中国债券策略报告：重蹈2002年之覆？(05.8.15) [0815-chenlm@ccnew.com http://www.zyzq.cn ] 【1】宏观经济:7月份M2增速加快，但贷款大幅收缩。贷款的负增长受到了季节性因素、直接融资加快等因素的综合影响；而M2增速加快则是由于央行净回笼力度的减弱与外汇占款的快速增长带来的基础货币投放。近期内这一“松货币、紧信贷”局面仍将持续。7月份CPI显示小幅反弹迹象。主要原因在食品价格受天气因素影响环比明显高于均值以及非食品通胀压力逐步释放。随着近几月政策性涨价进入密集期，非食品价格通胀因素将进一步显现。 【2】货币市场:上周央行净回笼货币120亿元。1年期央票招标利率再降2bp至1.34%，货币市场收益率曲线进一步平坦化。未来5周到期现金流处于高峰期；本周央行估计仍将分别发行300亿元央票和进行300亿元正回购操作。上周银行间7天回购利率和各期限加权平均回购利率分别收于1.24%和1.19%，较前周分别持平和略降1bp。 【3】债券市场:上周国开行和农发行各发行了一期政策性金融债，分别是9个月期和5年期。其招标收益率略高于此前预期，认购也不是很活跃，反映了投资者对一级市场的投资热情开始减退。而3年期国债的招标收益率却大幅低于市场预期，主要是因为3年期债券稀缺性造成的。3年期浦发金融债的招标利率与国债的利差为66bp，基本与我们的估计一致。上周交易所国债延续了前一周的跌势，再度放量下挫。10年以上长期债继续领跌。交易所企业债上周也一度出现大幅下跌行情，但上证企债指数总体仍略有上升，表现好于国债。由于国债的高位调整，上周交易所国债收益率曲线整体上移，其中10-20年期上移幅度最高。上周银行间债市成交依然活跃，受交易所行情的影响，收益率继续下行的趋势得到遏制。 【4】投资策略:05年与02年债市的走势有许多相似的地方。02年下半年债市经历了一轮下跌，而目前一些迹象表明，05年下半年债市面临阶段性调整可能无法避免，投资者应以控制风险为主，缩短投资组合的久期。但由于05年和02年处于经济周期的不同阶段，这决定了02年下半年债市的下跌是一个反转的开始，而05年下半年如果下跌也应该最多算是一次阶段性回调。未来新债的招标将是对债市走势的重要考验。股市和债市一般具有“跷跷板”效应，其中有基本面和资金面两方面的原因，前者的影响更大更长，而后者的影响往往是局部和短暂的。在基本面决定的大趋势上，股市和债市往往呈现相反的走势，从而对长线投资资金的分配形成影响。短期资金的流动对股市和债市也能产生一定的影响，但在局部的行情中这种影响程度和影响方式需要具体情况具体分析。工商银行本周将发行第一期次级债，共计350亿元3个品种。两支固息债与同期限国债的合理利差预计分别为55bp-60bp（5年期）和45bp-50bp（10年期），而基于7天回购利率浮息债的合理利差约为120bp。推荐利差交易：买入0410，卖空0307。继续关注跨市场券与非跨市场券的相邻期限利差交易。
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